2021年8月2日，上市公司利歐股份（002131.SZ，以下簡稱“利歐股份”）公告，因中國恒大集團地產集團有限公司（以下簡稱“恒大地產”）未按合同約定如期支付廣告費等，公司全資子公司聚勝萬合向法院提請訴訟及財產保全，合計申請保全金額為3.56億元。

作為頭部房企，恒大地產債務并非首次引起投資者廣泛關注。7月19日，無錫市中級人民法院裁定書顯示，廣發銀行宜興支行近日請求凍結被申請人宜興市恒譽置業有限公司、恒大地產集團有限公司銀行存款1.32億元人民幣，或查封、扣押其他等值財產。

頭部房企旗下債務頻現風險也引來了投資者對于整個地產行業債券風險的關注。

上半年以來，房地產市場債券風波又起。作為50強房企，華夏幸福、藍光相繼在公開債券市場發生違約，以及恒大商票逾期等信用事件頻發。同時監管調控政策不斷出臺，各地調控政策陸續加碼，進一步加大了房企的融資壓力。

記者根據Wind資訊數據統計，2018年以來，目前共有11只地產債違約，違約金額前三位的公司分別為華夏幸福、泰禾集團和國購投資。房企頻頻違約，引起投資者關注，房企為什么會頻頻違約，未來房企信用債風險如何規避？

監管持續收緊

房企頻頻違約背后，與地產行業的監管政策息息相關。據了解，近期，中央及各地出臺了多項地產政策，從拿地端、融資端、開發端、銷售端全面的加強監管。拿地端方面，一方面限制房企拿地的強度，另一方面也對房企拿地后開發及周轉方面產生更高的要求。

7月23日，住建部、發改委、公安部等8部門聯合發布《關于持續整治規范房地產市場秩序的通知》（55號文），針對房地產開發、房屋買賣、住房租賃和物業服務四個領域的市場亂象進行規范和整治，相比2019年住建部等六部門開展住房租賃中介機構亂象整治，此次整治范圍更大，且八部門聯手整治力度空前。

7月26日，被納入“三道紅線”試點的幾十家重點房企，買地金額不得超年度銷售額40%，不僅包括房企公開市場拿地，還包括收并購方式獲得的支出。之前該指標只作為觀測指標并未要求嚴格執行，此次監管收緊后將進一步限制房企未來的拿地。

此前的6月30日，央行將“三道紅線”試點房企商票數據納入其監控范圍，要求相關房企將商票數據隨“三道紅線”監測數據每月上報。由于商票不在房企有息負債范圍內，此前房企可以通過商票加大對上游資金占用，轉移其自身有息負債壓力、美化監管指標的同時，房企資金鏈相關風險被轉移至上游廠商。嚴監管造成多家房企中資美元債波動較大。

7月份中資美元地產債價格波動較大：降幅較大的主體包括恒大下跌52.8%，榮盛地產下跌28.1%，中梁控股下跌21%，富力地產下跌19%，佳兆業集團控股有限公司下跌14.7%，花樣年控股下跌12.3%，禹洲集團下跌11.6%。預計受中資美元地產債價格下跌影響，下半年一級發行將產生一定的負面影響。

對于監管加劇對地產債風險的影響，申萬宏源認為，近期密集出臺政策對依賴高周轉，債務壓力較大，資金成本高企房企帶來較大的負面影響。在風險排查方面，其建議關注前期擴張激進、土儲分布不合理（北方三四線布局集中、環渤海區域布局集中）、存在較高潛在明股實債，表外負債風險、對非標依賴度大、綜合融資成本高、高周轉、債務結構不合理房企風險。

此外，8月2日，樂瑞資產稱，2018-2020年間，調控政策開始發生變化，信貸、非標、債券等多個途徑控制資金流入地產，不過，由于各部門分頭監管，缺乏整體控制債務的流動性手段，房企融資尚有一定的騰挪空間。直到2020年7月，三條紅線全面限制地產企業負債，同時對表內、表外甚至無息負債商票開始了全面監管。此前相關房企的風險被暢通的債務滾續所掩蓋，在融資真正收緊后，才開始逐漸暴露出來。缺乏債務滾存的掩護和房價上漲帶來的安全墊，此前資產擴張失速、擴張結構失衡的房企開始了逐漸風險出清的過程。

房企債違約加劇

據經濟觀察報記者了解，2020年以來，泰禾、華夏幸福、藍光，一個行業的50強企業中已經有3家曝出債券違約。地產債風險引起投資者的極大關注。

具體來看，2021年7月19日，裁判文書網披露了廣發銀行宜興支行與宜興市恒譽置業有限公司、恒大地產集團有限公司的一份民事裁決書。該判決書加劇了投資者對于恒大的擔憂，并引起了其債券的下跌；

2020年7月6日，泰禾集團股份有限公司旗下17泰禾MTN001首次發生公募債券違約。曾經千億銷售額，泰禾集團債務爆雷極具代表性，引人深思；

2021年3月23日，華夏幸福基業股份有限公司2020年度第一期中期票據發生實質性違約。華夏幸福表示，受宏觀經濟環境、行業環境、信用環境疊加多倫疫情影響，華夏幸福流動性出現緊張。目前在地方政府的指導和支持下，公司正盡快開展綜合性的風險化解方案制定工作；

2021年7月12日，藍光發展（600466.SH，以下簡稱“藍光發展”）旗下9億元公募債發生了實質性違約。關于違約原因，藍光發展表示，因受宏觀經濟環境、行業環境、融資環境疊加影響，自2020年年度末至今，公司公開市場再融資受阻，經營性現金流回速放緩，公司流動性出現階段性緊張，加之部分金融機構提前宣布到期，導致出現本期債務工具未能如期償還的情況。

對此，申萬宏源證券認為，2018年開始中小房企開始出現違約，主要風險點有過于激進、負債壓力大、現金流斷裂、地產布局定位問題導致銷售回款較弱、多元化轉型失敗、內部治理問題等，在行業持續“房住不炒”、融資政策“借新還舊”的背景下，行業整體爆發式增長已經過去，內部分化將加劇。

一位債券行業人士表示：“一個企業，無論財務狀況多么艱難，無論多少有息負債逾期，哪怕因為欠薪被員工維權，哪怕被供貨商堵門討債，也都會將公開市場債券作為最后的底線牢牢守住。”這位人士認為，“如果公開市場債券違約，在資本市場再融資這條路基本斷了。”泰禾集團在公募債市場首只債券的違約，關閉了其在資本市場再融資的大門。

再融資壓力難言放松

50強房企中，泰禾、華夏幸福、藍光相繼違約，下半年地產債風險幾何？

數據顯示，截至2021年6月，據Wind資訊數據統計，存量地產債余額約2萬億規模，在2015-2016年地產債擴容后，按照3-5年的存續久期，2020-2021將迎來地產債到期的高峰。2021年1-5月低迷的地產債融資環境導致地產企業積壓的到期債務新發困難，再融資壓力不斷累積并呈現出顯著的分化特征。

展望下半年，樂瑞資產稱，雖然6月后地產債到期壓力將有所緩解，但綜合美元債、信托到期量來看，整體房企再融資壓力難言放松。

此外，據上海票據交易所統計，2020年TOP19房企總體商票承兌余額達到3355.74億元，較2019年增長36.59%，占全國商票承兌總量的9.27%。

申萬宏源表示，商票融資屬于供應鏈融資范疇，由于票據融資不計入有息負債，操作方便，流動性較強，三道紅線政策之后房企通過票據融資的意愿明顯增強。部分房企出現商票違約事件、部分房企商票規模過大超過千億元，是市場信用風險潛在風險點。

興業證券研究也表示，總結來看，現階段地產債面臨的壓力來自于融資環境趨緊下債務滾動的問題和發債企業長期信用資質變化這兩個層面。短期內板塊面臨的制約和不確定性依然較大，而個體的差異也將更為顯著。

下半年宏觀經濟層面仍是信用收縮的大環境，實體融資的難度較大，而地產以往資金來源的重要渠道——非標融資在不斷壓縮，貸款和發債融資也同樣受政策影響顯現出較大的個體差異。因此對個別房企表內、表外債務的整體考量，短期債務壓力的考量和發債情況的判斷非常重要，包括考慮短久期的地產債。

展望2021下半年地產債，申萬宏源表示，今年民企地產債融資面臨較大壓力。2021年地產債凈融資轉負，主要受民企凈融資大幅轉負影響2020年8月份以來對除試點房企以外的房企借新還舊進行85折的限制。預計地產債利差仍有走擴壓力，弱資質房企估值波動加劇，部分資質較差主體可能出現風險暴露。整體來看，下半年信用利差整體面臨走擴壓力。