11月21日，前央行行長(zhǎng)周小川在京出席2019年創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)論壇時(shí)表示，“中國(guó)的利率不像很多發(fā)達(dá)國(guó)家那么低，如果再次發(fā)生全球金融危機(jī)，中國(guó)仍有足夠的貨幣政策空間來(lái)進(jìn)行擴(kuò)張。”并且，周小川提到，只要能夠管理好微觀貨幣政策，中國(guó)應(yīng)可以盡量避免快速地進(jìn)入到負(fù)利率時(shí)代，同時(shí)也可以不用那么依賴非常規(guī)貨幣政策。

周小川的發(fā)言中有一個(gè)很明確的判斷——中國(guó)利率將走低。造周小川用“盡量避免快速進(jìn)入到負(fù)利率時(shí)代”來(lái)描述自己對(duì)于未來(lái)央行政策的預(yù)判。即在前央行行長(zhǎng)周小川看來(lái)，未來(lái)央行利率將不斷走低。這是前央行行長(zhǎng)向市場(chǎng)釋放的一個(gè)信號(hào)。

那么，中國(guó)該不該走負(fù)利率這條路嗎？觀察最著名的負(fù)利率地區(qū)——日本，也許能從中得到啟發(fā)。

負(fù)利率

日本央行2016年1月29日宣布，將從2月16日起實(shí)施負(fù)利率政策，將存款利率下調(diào)至負(fù)0.1%。繼歐洲之后，日本是亞太地區(qū)率先實(shí)行負(fù)利率的國(guó)家。并且，至今依舊保持負(fù)利率水平。

基準(zhǔn)利率為負(fù)利率并不是存款負(fù)利率，而是針對(duì)金融機(jī)構(gòu)存放在日本央行的部分超額準(zhǔn)備金存款利率降為負(fù)值，即對(duì)金融機(jī)構(gòu)未來(lái)新增的超額準(zhǔn)備金處以“罰金”，以此刺激金融機(jī)構(gòu)借出更多資金。

向來(lái)主張超基金寬松政策的日本央行行長(zhǎng)黑田東彥在最開(kāi)始實(shí)行負(fù)利率政策時(shí)評(píng)價(jià)道，“量化與質(zhì)化寬松（QQE）加負(fù)利率的新貨幣政策框架已經(jīng)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生所想要的影響，且會(huì)在未來(lái)幾個(gè)月中進(jìn)一步刺激企業(yè)投資和房地產(chǎn)投資。”

時(shí)至今日，黑田東彥依舊堅(jiān)定支持負(fù)利率。今年7月30日，黑田東彥曾在新聞發(fā)布會(huì)上稱，“央行承諾長(zhǎng)時(shí)間維持現(xiàn)行超低利率，這代表相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間。”

當(dāng)初，日本央行宣布進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代后，日本社會(huì)最明顯的反映是保險(xiǎn)箱買斷貨。根據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，2016年，日本許多地方價(jià)值700美元的保險(xiǎn)箱已經(jīng)賣斷貨，一個(gè)月內(nèi)都難以補(bǔ)貨。

顯然，從民眾角度而言，負(fù)利率引起了他們的恐慌。雖然，日本的存款利率并不為負(fù)，但央行貿(mào)然啟動(dòng)負(fù)利率卻實(shí)際上打擊到了市場(chǎng)信心。無(wú)論央行行長(zhǎng)如何辯解都無(wú)濟(jì)于事。

利弊影響

在消耗了公信力為代價(jià)后，負(fù)利率的實(shí)際經(jīng)濟(jì)效益又如何呢？

失業(yè)率是所有宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中最重要的指標(biāo)。從日本失業(yè)率的表現(xiàn)看，似乎與負(fù)利率并沒(méi)有什么關(guān)系。

失業(yè)率本該是反應(yīng)經(jīng)濟(jì)情況的主要晴雨表，但日本的失業(yè)率似乎與經(jīng)濟(jì)完全脫節(jié)即使在金融危機(jī)最困難的時(shí)間段，即使在2013年黑田東彥上臺(tái)前，日本的失業(yè)率也在逐步下滑。

實(shí)際上，日本的失業(yè)率已經(jīng)無(wú)法成為經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。對(duì)比數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，主導(dǎo)日本失業(yè)率下滑的主要因素已經(jīng)不是經(jīng)濟(jì)，而是人口。

日本人口已經(jīng)連續(xù)8年負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)上勞動(dòng)力短缺導(dǎo)致失業(yè)率非正常下滑。在人口負(fù)增長(zhǎng)、勞動(dòng)力減少的情況下，失業(yè)率無(wú)法成為反映經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況的指標(biāo)。目前，日本以各種優(yōu)惠政策（包括送房子）吸引海外勞動(dòng)力加入日本。而且，退休年齡延后以及終身勞動(dòng)政策正在議程中。

從日本的經(jīng)濟(jì)變化來(lái)看，負(fù)利率政策并沒(méi)有幫助日本走出低增長(zhǎng)的困境。負(fù)利率帶來(lái)的到底是什么呢？

日本銀行業(yè)受央行寬松貨幣政策影響，加大貸款力度。2013年日本進(jìn)入QQE后，負(fù)利率掀起了另一輪貸款高峰。

不斷注入市場(chǎng)流動(dòng)性帶來(lái)了短期的消費(fèi)增長(zhǎng)，如果不是日本提高消費(fèi)稅抑制消費(fèi)的話，零售數(shù)據(jù)表現(xiàn)會(huì)更高。

另一方面，銀行大量投放貸款以及零售市場(chǎng)回暖導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張。從表面上營(yíng)造出了一副經(jīng)濟(jì)回暖的態(tài)勢(shì)。

不難看出，負(fù)利率帶來(lái)的效果也是有時(shí)間限制的。最近這兩年，負(fù)利率的邊際效益遞減規(guī)律十分明顯。而且，負(fù)利率本身還帶有副作用。

負(fù)利率在推出之時(shí)曾因?yàn)槔习傩盏恼`解而引發(fā)過(guò)社會(huì)不滿。但在美化的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、企業(yè)不斷擴(kuò)張的背景下，市場(chǎng)情緒還是會(huì)出現(xiàn)回暖。不過(guò)，但這種短期效果消失后，經(jīng)濟(jì)依舊會(huì)回到之前的周期規(guī)律中，如果沒(méi)有進(jìn)一步后續(xù)刺激政策跟進(jìn)，該面對(duì)的問(wèn)題還是要面對(duì)。

負(fù)利率最致命的是會(huì)悄悄的形成新的資產(chǎn)泡沫。日本房地產(chǎn)在上世紀(jì)90年代曾因?yàn)榕菽l(fā)了大量家庭家破人亡。日本也從那時(shí)起陷入失去的三十年。如今，在負(fù)利率的刺激下，日本房?jī)r(jià)又出現(xiàn)了泡沫隱憂。如果按照剛需來(lái)看，日本的人口在不斷走低，按正常規(guī)律而言剛需也是在減少的。沒(méi)有剛需的支持，房?jī)r(jià)還在加速上漲，原因只可能是人為炒作。

眾所周知，市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫的結(jié)果是資金一定會(huì)尋找增值的渠道，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的賺錢效應(yīng)如果比不上虛擬經(jīng)濟(jì)的話，錢肯定會(huì)流向虛擬經(jīng)濟(jì)。這方面，中國(guó)已經(jīng)吃過(guò)好幾年虧了。

也就是說(shuō)，負(fù)利率繼續(xù)持續(xù)下去只會(huì)更加凸顯房地產(chǎn)泡沫。在這種情況下，進(jìn)一步刺激的效率也會(huì)大打折扣，因?yàn)闊o(wú)論怎么控制，央行釋放的流動(dòng)性必然會(huì)有相當(dāng)一部分率先選擇賺錢效應(yīng)明顯的房地產(chǎn)。繼續(xù)這么搞下去，日本無(wú)非是走向新一輪金融危機(jī)。

借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)反觀中國(guó)，中國(guó)在金融危機(jī)后也不斷推出量化寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)。如今終于明白這條路走不通，現(xiàn)在謀求經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、控制資產(chǎn)泡沫。如果中國(guó)也步入負(fù)利率這條路的話，等同于回到過(guò)去依靠政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的老路。

放眼全世界，包括在內(nèi)的依靠政策刺激經(jīng)濟(jì)的方案，沒(méi)有一個(gè)是真正成功的。央行們自己也發(fā)現(xiàn)了問(wèn)題，過(guò)多等干預(yù)市場(chǎng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)對(duì)于政策依賴越來(lái)越大。長(zhǎng)此以往，央行與財(cái)政必然不堪重復(fù)而崩盤。

中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫多到來(lái)不及管，房地產(chǎn)、數(shù)字貨幣這類高級(jí)貨不談，就連鞋子都能炒。在這種社會(huì)氛圍中，如果央行還要學(xué)習(xí)之前那些失敗的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)入負(fù)利率，那只會(huì)使之前等宏觀調(diào)控代價(jià)全都白費(fèi)。

現(xiàn)今，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的日子不好過(guò)，在“房住不炒”的背景下，只有站崗的，沒(méi)有吃肉的。而且，之前一次次政策松綁的經(jīng)驗(yàn)都證明，央行釋放的流動(dòng)性很多都是流入虛擬經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲益的很有限。莫非，已經(jīng)試過(guò)的錯(cuò)，還要繼續(xù)一錯(cuò)再錯(cuò)？