摘要

1、經濟從10到6，利率紋絲未動。經濟增長是投資回報的重要來源，所以從學術上來說，利率水平和經濟增速是線性正相關的關系。現實當中，我們對于、英國、韓國等主要經濟體研究后，發現也都符合這一規律。但過去十年我國經濟增速大幅下降，利率卻幾乎震蕩走平，國債、國開債利率與十多年前相比僅是微降，10年前貸款類信托產品收益有10%，當前仍有。

2、什么支撐了“高”利率？房地產和地方政府隱性債務領域是過去十年我國利率的主要支撐，根據我們的測算，有2/3左右的融資流向了這兩大領域。但是由于我國房地產租金回報率很低，基建現金收益很少，這兩大領域本身并不能持續創造足夠多的GDP，根據我們的測算，并不足以支撐他們的資金成本。更多的投資投資回報來自于房價上漲帶來的資本利得和政府政府通過隱性債務發的“紅包”。而被抬高的利率水平，又打壓了經濟中的其他領域。

3、過去賺漲價的快錢，未來賺增長的慢錢。日本在上世紀房地產泡沫嚴重的時候，也出現過類似的情況，但地產泡沫崩掉以后，利率水平一路下行。我們過去賺的是資產漲價的資本利得，快錢居多。未來隨著房價的止漲甚至回落，地方融資監管趨嚴，剛兌的逐步打破，快錢越來越難賺，我們需要賺經濟增長帶來的穩定收益。而經濟增速也在不斷下行，利率下降仍有空間。往前看，國債、國開債、高等級信用債、以及能夠提供穩定收益的類債券大類資產具有長期投資價值。對于權益投資也是類似的道理，過去我們賺的很大一部分錢來自貨幣放水帶來的資本利得，未來貨幣不再大水漫灌，更多需要寄希望于賺盈利的錢，精選有業績、愿意分紅、股息率又相對較高的個股，或許更有意義。與此同時，投資的風格也需要轉變，以適應新的賺錢模式。

經濟從10到6，利率紋絲未動

從學術上來說，很多宏觀經濟學模型(像Slow模型、DSGE模型等)都得出一個結論：當一個經濟體達到穩態增長的時候，利率水平和經濟增速是線性正相關的關系。道理其實很簡單，經濟增長是投資回報的重要來源，經濟增長越快，投資的回報就越高，能夠支付的利率水平也會提高；經濟增長變慢，投資的回報降低，利率也會下行。

現實中來看，主要經濟體的經濟增速和利率走勢也高度一致。例如根據Holston & Williams(2016)的測算，過去幾十年，經濟的潛在增速和自然利率的走勢幾乎完全同步。我們的研究也發現，名義GDP增速和長短端利率走勢也保持一致，尤其是上世紀80年代初，名義GDP增速觸頂回落，各類利率水平也由上升轉向下降。2007年次貸危機后，經濟增速再下臺階，10年期國債利率也時隔50多年，再度回到3%以下。

其他很多經濟體也大都符合這一規律。我們還考察了發達經濟體中的英國、新興經濟體中的韓國，當它們經濟高增的時候，利率水平也不斷攀升；在經歷過上世紀的滯脹后，名義GDP增速不斷回落，利率水平也同步大幅下降。

過去十年，我國經濟增速大幅下降，而利率卻幾乎震蕩走平。加入WTO以后，我國名義GDP增速從10%附近不斷攀升，到2007年最高達到24%。同時利率水平也大幅抬升，10年期國債利率從3%以下上升至附近，國開債利率在2008年初甚至突破了，貸款類信托產品預期收益率從4%以下提高到10%以上。

而從2008年以后，我國名義和實際GDP增速都不斷下臺階，利率水平卻經歷了十年震蕩，幾乎走平。當前附近的國債利率和附近的國開債利率，與十多年前相比僅是略微下降；而10年前貸款類信托產品收益有10%，當前仍有。

什么支撐了“高”利率？

既然2008年以后我國名義和實際GDP增速都不斷下降，能夠提供的投資回報率應該也是降低的，是什么類型的投資提供了高回報，支撐了高利率呢？我們不妨先來看看都是哪些主體在“高價”借錢。

結果發現，房地產和地方政府隱性債務領域是資金最主要的流向。根據我們的測算，截至2018年底，將房地產企業和居民房貸融資都算在內，我國將近190萬億的社會融資中大約有25%流向了房地產領域。如果考慮到與房地產高度相關的建筑、采礦、金屬冶煉、批發零售等行業融資，這一比例估計能達到40%。如果我們用2000多家城投公司的有息負債作為對地方政府隱性債務的估算，總體規模大概在40萬億，考慮到已經置換成地方政府債券的13萬億，總共占社融的比重有將近28%。也就是說，有2/3左右的社融是流向了房地產相關和地方政府隱性債務領域。

理論上來說，如果我們融資的錢用來投資一臺機器設備，那么這臺機器設備可以使用很多年，每年都能夠生產產品、創造收益，來支付資金成本。但是如果我們投向房地產和基建領域卻不太一樣，并不能持續創造GDP，或者說創造的GDP遠不足以支付比較高的資金成本。

例如，我國房子的租金收益率非常低，當前很多城市在3%以下。也就是說，如果將房子看成一臺“機器”的話，每年的經濟產出只有3%，比市場上的資金成本低很多，從投資的角度講是很不劃算的。這就相當于，我們大量生產一種叫“房地產”的機器，生產這些機器本身能夠短期拉動GDP，但制造出的這些機器卻不能生產足夠多的產品。

類似的道理，地方政府隱性負債大量投資的基建項目，也不能持續創造足夠多的GDP。比如很多公園、廣場等公共設施幾乎沒有現金收益，也是屬于不能持續生產足夠多產品的“機器”。

既然不能通過持續推動經濟增長來賺取投資回報，這兩大領域是如何支撐高利率的呢？

首先看房地產，房價持續上漲是房地產領域高回報最主要的來源。過去10年，盡管統計局發布的70城房價指數只上漲不到40%，年化漲幅不到4%，但這一房價數據和大家現實中的感受相去甚遠。因為過去十年我國城市的邊界也在擴張，城市建設用地的面積增長了一半，很多農村地區變成了城市，房價統計范圍的擴大，其實壓低了對整體房價的統計結果。事實上過去十年很多城市的房價翻了一倍都不止，即使僅按照一倍計算，年化收益也有7%，如果租金收益率按照3%估算的話，整體也能夠支撐10%的利率水平。而房價漲了幾倍的，能夠承受的資金成本可以更高。

面對如此高的投資回報，居民部門可以通過加杠桿買房獲取一部分收益，房地產相關的企業部門同樣可以參與其中，享受部分的漲價紅利。例如房地產企業通過拿地、建房，再銷售給居民，賺取差價利潤。所以過去十多年，我國1年期房地產信托產品預期收益率基本都維持在8%以上，如果能夠承受8%的資金成本，說明項目的收益要遠比這個高。

其實通俗的來說，這整個故事就像14-15年時的股市，當大牛市來臨的時候，很多投資者配資加杠桿、承擔高成本，涌入股市買股票，但這些投資回報的主要來源是股票價格上漲帶來的資本利得，而不是股票的分紅收益。股價上漲越快，能夠覆蓋的配資成本也會越高。所以房地產領域帶來的高回報主要不是來源于高“分紅”，而是房地產漲價帶來的資本利得。

如果再細想一下，無論是投資房子，還是投資股票，資本利得賺的是誰的錢呢？這其實更多是一個零和游戲，前人賺的是后來人的錢。當價格上漲的時候，前面的人低價買入，持有一段時間后再高價賣給后入場者，如此循環往復地賺錢。而一旦價格向基本面回落，最后一個持有資產者就要承擔損失，損失的金額就是前人們獲得的收益。房地產和股市在很多方面很類似，但一個重要區別在于，股市的牛熊周期相對較短，而房地產的牛熊周期更長而已。

地方政府隱性債務承擔的利率高，則更多是因為身份定位的不清晰。地方政府融資平臺既承擔政府功能，又具有企業屬性，究竟是政府還是企業，身份并不清晰。再加上之前提高政績的沖動，它們對利率也不敏感，融資付出的是“類企業”的成本。

例如同樣一筆AAA評級的債務，如果是通過融資平臺去借錢，最高時要付出的利率；而如果置換為地方債融資，成本不到5%。由于歷史原因多付的這部分利息，最終其實還是政府承擔了。

房地產和地方債務領域大量吸收資金，承擔高利率，其實抬升了整體經濟的利率水平，但高利率對其他部門的融資和發展其實是有壓制的。這里首先要清楚一點，我們前面討論的利率更多是自然利率的概念，也就是經濟增長能夠提供的整體投資回報率，而現實中的利率可能高于自然利率，也可能低于自然利率。

根據Holston & Williams(2016)對、英國、日本、歐元區的研究，當現實利率高于自然利率時，對經濟增長是有抑制的，這時央行應該降息；當現實利率低于自然利率時，對經濟增長有促進，這時央行應該加息。所以過去十年我國房地產和基建領域吸收大量資金，支撐的利率水平可能高于經濟中其他領域的投資回報率，對其他部門的增長構成一定抑制。

過去賺漲價的快錢，未來賺增長的慢錢

其實日本在上世紀房地產泡沫嚴重的時候，也出現過類似的情況。當時日本經濟增速不斷下滑，但利率水平也像中國一樣，震蕩了十多年。當90年代初日本房地產泡沫崩掉以后，日本的利率水平大幅走低，最終走向了零利率。

過去十年，我國利率水平未降，更多來自資產泡沫的膨脹和地方政府通過隱性負債發“紅包”的支撐，但是往前看，如果房價止漲甚至下跌了呢？就像2015年股市下跌后，還有多少投資者會通過各種配資加杠桿涌入股市？當前各線城市房價均處于高位，地產的大周期和小周期均在向下，相關領域的融資需求也面臨回落壓力，而近期政策更是收緊了房地產企業的融資。往前看，房價上漲帶來的資本利得收益會越來越小，部分城市甚至會出現負收益，還能夠支撐利率水平嗎？

另一方面，2017年至今，地方政府的隱性負債擴張也受到嚴格限制。我們前面測算的2000多家城投公司的有息負債規模，去年只增長了不足3萬億，考慮到存量債務規模就有將近40萬億，不到3萬億的增量可能主要用于償還利息，本金沒有多少增長，表明地方隱性負債擴張速度在放緩。未來地方政府舉債將主要通過標準債券來實現，所能提供的收益率相比之前的城投債務要降低很多。也就是說，隨著2017年地方債務終身問責嚴監管，依靠地方政府發“紅包”、提供高收益的時代也已經結束。

總結來說，過去地產大繁榮，經濟金融領域普遍存在剛兌，我們賺的是資產泡沫的錢，賺的是資產漲價的資本利得，賺的是快錢。未來隨著房價的止漲甚至回落，以及剛兌的逐步打破，快錢越來越難賺，我們需要賺經濟增長帶來的穩定收益，賺的是慢錢。而經濟增速也在不斷下行，利率自然會趨于回落，我們會越來越難找到收益穩定、風險又相對較低的資產，接受更低收益是不得不面對的現實，而且越早接受越有利于投資。

去年至今我國主要利率已經下行很多，到當前點位大家開始糾結利率下行的空間。但我們對比當前的利率水平，10年期國開債利率和十年前基本持平，比2016年的低點依然高出60BP，3年期AAA級企業債利率也是類似，其實下行空間依然存在。

至于是否也會達到零利率，一是要看我們穩定地產泡沫的時間長短，二是看匯率和利率之間的選擇，幅度可以邊走邊看，但方向似乎基本確定。往前看，國債、國開債、高等級信用債、以及能夠提供穩定收益的類債券大類資產具有長期投資價值。

對于權益投資而言也是類似的道理，過去我們賺的很大一部分錢來自貨幣放水帶來的資本利得，快錢居多。但最后發現股指幾乎一分未漲，其實也是一個零和游戲，賺錢投資者的收益很大一部分來自虧錢的投資者。但當貨幣不再大水漫灌，房價止漲甚至回落，賺快錢會越來越難，我們只能寄希望于賺盈利的錢，也就是賺有經濟增長的行業和個股的錢，屬于慢錢。其實過去幾年，中證紅利全收益指數的表現已經遠遠撇開上證綜指，精選有業績、愿意分紅、股息率又相對較高的個股，或許更有意義。與此同時，投資的風格也需要轉變，以適應新的賺錢模式。

風險提示：經濟下行；匯率風險。