美國(guó)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)（Fed）26日會(huì)議決定升息1碼，符合各界預(yù)期，會(huì)后聲明與主席鮑威爾在記者會(huì)上的談話，似無(wú)特殊之處，金融市場(chǎng)反應(yīng)淡定。但內(nèi)行看門道，F(xiàn)ed其實(shí)是以「肘敲（nudge）」的低調(diào)作法，點(diǎn)出了「短期再升、中期偏緊、長(zhǎng)期回穩(wěn)」的利率變化路徑，希望金融市場(chǎng)提高對(duì)明年利率水準(zhǔn)的預(yù)期，以免市場(chǎng)屆時(shí)措手不及而劇烈動(dòng)盪。

首先，觀察Fed對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)測(cè)。Fed預(yù)估2018年及2019年的經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)率，比長(zhǎng)期趨勢(shì)分別高出1.3及0.7個(gè)百分點(diǎn)，但2020年僅高出0.2個(gè)百分點(diǎn)，2021年又回到長(zhǎng)期趨勢(shì)。這所釋放的訊息非常明顯，就是2019年的升息幅度，會(huì)遠(yuǎn)比目前市場(chǎng)預(yù)期的利率要高，之后利率卻可能回穩(wěn)。

再看「點(diǎn)陣圖」，門道不少。第一，6月時(shí)15位決策委員中，只有八人預(yù)估今年12月將再升息1碼，勉強(qiáng)過半，但9月會(huì)議時(shí)16位委員中，已有12人如此預(yù)測(cè)；換言之，6月會(huì)議Fed是在暗示加速升息的傾向，9月會(huì)議則確認(rèn)此一政策方向。第二，預(yù)測(cè)2019年共將升息3碼（含）以上的委員人數(shù)由八位增加到九位，且新增的一位更預(yù)期將升4碼，這意味緊縮周期將比市場(chǎng)預(yù)期更長(zhǎng)。第三，有數(shù)位委員調(diào)低對(duì)2020年的利率預(yù)測(cè)，并預(yù)測(cè)2021年時(shí)利率將回降。

另一項(xiàng)訊息是Fed會(huì)后聲明中取消「貨幣政策依然寬鬆」的說(shuō)詞，具有象徵性意義。Fed從2015年12月首次升息以來(lái)，每次會(huì)議聲明中都提到「依然寬鬆」，讓市場(chǎng)放心；現(xiàn)在少了「寬鬆」一詞，代表決策官員認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)強(qiáng)勁到可以「斷奶」的程度。但基于資產(chǎn)價(jià)格上漲，且企業(yè)負(fù)債激增，金融穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)正在升高，因此贊成進(jìn)一步緊縮。

這次會(huì)議決策的特點(diǎn)有三。第一，F(xiàn)OMC內(nèi)部的鷹、鴿陣營(yíng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯變化，多位原屬鴿派的決策委員已轉(zhuǎn)向鷹派，顯示未來(lái)繼續(xù)升息的可能性更強(qiáng)。第二，新的聯(lián)邦基金利率區(qū)間為2％至2.25％，估計(jì)實(shí)際利率約2.17％，目前Fed最重視的通膨率─個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）核心平減指數(shù)仍略低于2％，因此實(shí)質(zhì)政策利率十年來(lái)首度由負(fù)轉(zhuǎn)正，明年正值還會(huì)更高，顯示貨幣政策已由鬆轉(zhuǎn)緊。

第三，凸顯美國(guó)與其他先進(jìn)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)及貨幣政策方面益發(fā)背離。但Fed目前決策偏重國(guó)內(nèi)因素，而非貿(mào)易戰(zhàn)及新興市場(chǎng)緊張等國(guó)際問題，如此可能催促歐、日央行加快「正常化」步調(diào)，否則美元升值的潛力將更強(qiáng)。

政策立場(chǎng)進(jìn)一步偏向緊縮，基本原因當(dāng)然是經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)強(qiáng)勁，失業(yè)率更連續(xù)17個(gè)月低于「自然失業(yè)率」（估計(jì)約4.5%）；導(dǎo)火線則是8月美國(guó)時(shí)薪比去年同期大幅上升2.9％，使官員認(rèn)為就業(yè)市場(chǎng)緊俏已帶動(dòng)薪資加速上升，接下來(lái)就可能是通膨加速上升，「菲立普曲線」的傳輸機(jī)制終于打通，緊縮的理論基礎(chǔ)更加堅(jiān)實(shí)。而且Fed雖未明示美國(guó)加徵關(guān)稅可能對(duì)通膨升勢(shì)火上澆油，但不表示決策官員不會(huì)這樣想。

這次會(huì)議使美國(guó)短、中期升息路徑更加清楚，但未進(jìn)一步說(shuō)明各界最關(guān)心的兩大問題。第一，利率究竟會(huì)升到多高？Fed只在「點(diǎn)陣圖」上做出預(yù)測(cè)，鮑威爾也只表示一切依照「漸進(jìn)式升息」的計(jì)畫辦事。唯一的訊號(hào)是理事布蘭納德會(huì)前表示，短期中性利率正在上升，并可能高于長(zhǎng)期中性利率，因此最終利率水準(zhǔn)將比目前市場(chǎng)的預(yù)期更高。

第二，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模可能會(huì)縮到何種程度？Fed完全未提。縮表是「量」，升息是「價(jià)」，兩者關(guān)系緊密，且縮表不僅使美國(guó)國(guó)內(nèi)的金融情勢(shì)趨緊，還會(huì)造成國(guó)際市場(chǎng)美元的供給短缺。利率升多高？縮表縮多少？未釐清這兩項(xiàng)問題之前，市場(chǎng)不確定性將難以消弭。

總之，F(xiàn)ed加快升息速度，并拉高中期利率預(yù)測(cè)，主要是被動(dòng)反映經(jīng)濟(jì)增強(qiáng)，且採(cǎi)取的是漸進(jìn)式升息，因此預(yù)料不會(huì)傷害美國(guó)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，也不會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)嚴(yán)重出軌。然而，投資人原本低估了未來(lái)的升息幅度，現(xiàn)在勢(shì)必得跟上Fed的步伐。