目前曲線變陡主要體現(xiàn)在3Y-10Y端，又可以拆分為3Y-5Y、5Y-10Y兩部分。其中10Y-5Y利差對(duì)于國(guó)債期貨曲線交易有較為特殊的意義（正好對(duì)應(yīng)通過(guò)TF-T價(jià)差交易對(duì)應(yīng)曲線平陡），下面我們也著重分析5Y-10Y端的陡峭問(wèn)題。

歷史上10Y-5Y利差大致在0-100bp的范圍內(nèi)波動(dòng)，近期的5Y-10Y倒掛現(xiàn)象已經(jīng)“創(chuàng)造了歷史”。從10Y-5Y利差從極低位恢復(fù)走擴(kuò)的過(guò)程主要有5次。我們觀察下此時(shí)收益率整體的走勢(shì)情況，整理如下表：

10Y-5Y利差的走擴(kuò)，有4次是蘊(yùn)含在現(xiàn)券波動(dòng)的大波段中，有1次是出現(xiàn)在震蕩市中。我們用收益率的階段拐點(diǎn)作為區(qū)間的標(biāo)記，可以發(fā)現(xiàn)10Y-5Y利差的拐點(diǎn)一般是滯后于現(xiàn)券收益率拐點(diǎn)的，少則滯后半個(gè)月，多則滯后2-3個(gè)月。

出現(xiàn)這種現(xiàn)象可以從兩個(gè)方面來(lái)理解：

1、期限利差是兩個(gè)收益率相減，更多是市場(chǎng)變化的結(jié)果，而非起因；

2、無(wú)論是3Y還是5Y期限，都屬于“中長(zhǎng)期”利率，而非典型的短期限利率，對(duì)資金面的敏感性并不如短期限債券那么強(qiáng)，同時(shí)流動(dòng)性又較差，無(wú)論行情偏利好或利空，都可能弱于10Y端。

從而曲線中長(zhǎng)端的期限利差變化可以總結(jié)為：

1、當(dāng)由于基本面、貨幣政策等原因出現(xiàn)利好因素時(shí)：10Y與5Y、3Y端同時(shí)反映，但10Y端流動(dòng)性較好有可能更為靈敏；

2、當(dāng)市場(chǎng)由于貨幣政策態(tài)度等短端因素出現(xiàn)利空時(shí)，3、5Y受到短端利率高企的影響，10Y-5Y利差可能首先是繼續(xù)壓縮的。即時(shí)是由于基本面等因素出現(xiàn)中長(zhǎng)期利空，3、5Y由于流動(dòng)性較差，受到一級(jí)招標(biāo)等因素的影響，也很可能出現(xiàn)曲線倒掛的現(xiàn)象。

盡管市場(chǎng)經(jīng)常把當(dāng)前的情況與13年類比，但在期限利差問(wèn)題上，15年2月-7月的例子可能更有一定的參考意義。14年9月時(shí)10Y-5Y利差已經(jīng)壓縮至低位，但在12·9中登事件的影響下信用債收益率走高，壓制中端收益率水平，期限利差再度探底，隨后處于震蕩狀態(tài)。

期限利差的實(shí)質(zhì)性走擴(kuò)機(jī)會(huì)來(lái)自15年開(kāi)始的貨幣政策寬松信號(hào)，資金利率被引導(dǎo)走低（包括逆回購(gòu)利率持續(xù)下調(diào)，2月5日與4月20日兩次降準(zhǔn)）。總結(jié)來(lái)說(shuō)：（1）信用債走高對(duì)于期限利差確實(shí)有壓制作用；（2）過(guò)程中期限利差對(duì)于貨幣政策信號(hào)仍然敏感，會(huì)表現(xiàn)出小幅波動(dòng)，但真正的走擴(kuò)機(jī)會(huì)相對(duì)滯后。