在收復(fù)2017年二季度至三季度大半年的 失地 之后，近日，5年期國債期貨漲勢強(qiáng)于10年期國債期貨，5年期期限以內(nèi)的現(xiàn)券遭遇強(qiáng)力買盤的支撐。10年期和1年期期限利差在10年和5年期限利差的擴(kuò)張推動下達(dá)到了2016年下半年以來近兩年的高位，債券市場短期內(nèi)急速且持續(xù)的陡峭化形變引發(fā)了諸多市場猜想和預(yù)期分歧。

若僅僅從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和債券供需的視角來看收益率曲線的 牛陡 形變，無疑或是經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期正在修復(fù)，或是通脹預(yù)期正在抬升，或是期限溢價正在擴(kuò)張。如果將債券收益率曲線陡峭化形變放置在國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)周期變遷的角度下來看，這種 牛陡 恰恰又是2018年以來發(fā)生的大類資產(chǎn)盈利模式變化的鏡像反射。

從國際資金流動的角度來看，2018年正在發(fā)生與2017年截然相反的變化。2017年美元漸漸成為融資貨幣，盡管美聯(lián)儲仍在加息，可市場卻認(rèn)為歐洲、日本乃至新興市場經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)收益率均會上揚，并且比美國更具配置的吸引力，因此借入美元——兌換成其他貨幣——投資于預(yù)期收益率將高于美元資產(chǎn)的非美資產(chǎn)，成為2017年的主要盈利模式。這種套息交易模式導(dǎo)致美元 加息式貶值 ，并延續(xù)至2018年一季度。然而3月末4月初，Libor-OIS息差表示的美元融資成本的迅速抬升，徹底改變了這種套息交易模式，并且在新興市場套息交易崩盤的作用下，資產(chǎn)價格和貨幣匯率之間形成互相強(qiáng)化的連鎖反應(yīng)。

近期，隨著美元指數(shù)走強(qiáng)，阿根廷、土耳其、墨西哥、巴西等 金磚經(jīng)濟(jì)體 甚至中國香港，都受到了套息交易集中崩盤的波及。全球宏觀流動性風(fēng)險開始從期限溢價風(fēng)險過度至信用風(fēng)險，主權(quán)違約風(fēng)險正在抬升，過去累積了過量套息交易頭寸的新興經(jīng)濟(jì)體主權(quán)債券與美國、德國等主權(quán)債券之間的利差正在擴(kuò)張。可與這些新興經(jīng)濟(jì)體不同的是，由于中國債券市場在2017年已經(jīng)經(jīng)歷了熊市的充分歷練，估值就貨幣政策周期和經(jīng)濟(jì)增長前景而言處于相對低位。

2017年套息交易的逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致全球資金轉(zhuǎn)變配置方向，導(dǎo)致5年期期限以內(nèi)的中國債券收益率獲得了來自配置需求的邊際下行動力，成為近期 牛陡 形變的直接推手。再進(jìn)一步從國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動來看，當(dāng)前中債的牛陡和美債的熊平成為一對截然相反的矛盾體，利率及利差變動的周期性不同步或意味著2016年下半年以來形成的全球經(jīng)濟(jì)增長共振已經(jīng)分化瓦解。只是由于美國經(jīng)濟(jì)增長前景比阿根廷等新興市場經(jīng)濟(jì)體更加穩(wěn)健，甚至優(yōu)于歐洲、英國和日本，導(dǎo)致資金流動從4月份以來就在不斷拋售新興市場貨幣和資產(chǎn)，而中國則因為延續(xù)了2017年以來經(jīng)濟(jì)增速的韌性，并且貨幣政策寬松的空間大于緊縮的空間，人民幣資產(chǎn)的估值較之其他市場自然具有了比較優(yōu)勢而獲得了青睞。

當(dāng)前，權(quán)益、債權(quán)、商品、貨幣等各項大類資產(chǎn)處于一個 風(fēng)格紊亂 的節(jié)奏，然而有一點相對確定的是：資產(chǎn)的利率敏感性正在提升。并且，經(jīng)濟(jì)增長前景的穩(wěn)健將為利率敏感性更強(qiáng)的資產(chǎn)持續(xù)走強(qiáng)提供背書。