2018年以來，債券市場連續大漲的背后，機構加杠桿行為重新浮出水面，最新公布的3月債券托管數據也佐證金融市場杠桿水平有所抬升。

誰在加杠桿?機構分析認為，3月份廣義基金和證券公司凈融入規模均創歷史最高水平，疊加兩類機構對信用債的配置需求，存在明顯的加杠桿行為。進一步看，3月債市杠桿有所抬升主要源于流動性寬松和監管暫穩，考慮到一系列監管政策將逐步落地，逆監管意圖加杠桿的行為可能將觸發監管機構去杠桿，導致債券市場面臨回調壓力。但結構性去杠桿、監管協調加強的思路下， 金融穩、實體緊 的格局對市場整體較為有利，短期收益率雖有反彈壓力但預計上行空間有限。

誰在加杠桿

資金面寬松環境下，機構加杠桿熱情重燃。

最新數據顯示，截至3月末，我國銀行間債券總托管量合計增加10716億元至68.62萬億元，同比增長14.1%，增速與上月持平。其中，中債登債券總托管量小幅增加2747億元至51.16萬億元，增幅主要來自地方債發行開始放量;上清所債券總托管規模大幅增加7969億元至17.47萬億元，主要得益于同業存單的大規模發行。

運用 債券托管量/(債券托管量-待購回債券余額) 這一指標衡量，因3月份待購回債券余額為5.28萬億元，銀行間債市整體杠桿率3月末達到111.51%，較2月末環比上升1.43個百分點。

作為同業負債的重要構成，同業存單凈融資額轉正也進一步佐證債市存在加杠桿的基礎。數據顯示，繼今年1月同業存單凈融資額轉正后，已連續3個月正增長，1-3月同業存單托管量分別為8.02萬億元、8.24萬億元、8.69萬億元，對應凈融資額分別約611億元、3005億元、3016億元。

那么，究竟是誰在加杠桿?分析債券托管的投資者結構或可一見端倪。分機構來看，3月份，廣義基金、商業銀行、證券公司的托管規模均明顯增加，其中廣義基金托管規模大幅增加3736億元，主要是大幅增持同業存單超過3000億元;商業銀行托管規模增加1539億元，對同業存單、農發債和短融超短融增持規模較大;證券公司托管規模大幅增加1294億元，創歷史最大單月增持規模，對各類利率債和非金融信用債均有大幅增持。

天風證券孫彬彬點評稱，3月主要金融機構的投資行為存在一些共性，即加大了對信用債的配置力度，且久期有所加長。進一步結合資金拆借行為來看，3月份廣義基金和證券公司凈融入規模均創歷史最高水平，同比增速均超過150%，資金融入需求十分旺盛，兩類機構存在明顯的加杠桿行為。

嚴監管進行時

在業內人士看來，債市加杠桿主要源于流動性寬松和監管暫隱。今年一季度，尤其是1月中旬以來，流動性的持續寬松帶動債市整體回暖，加之監管政策處于相對空窗期，市場情緒較為高漲，機構加杠桿沖動萌發。但結合2018年以來的一系列文件及高層表態來看，防范化解重大風險依然被高度重視，監管政策仍將不斷落地，逆監管意圖加杠桿的行為或將觸發監管機構去杠桿，導致債券市場面臨回調壓力。

年初以來，各項監管政策仍在不斷出臺，包括《關于規范債券市場參與者債券交易業務的通知》、《商業銀行委托貸款管理辦法》、《商業銀行大額風險暴露管理辦法(征求意見稿)》陸續發布，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(簡稱 資管新規 )獲得審議通過，剛剛揭牌的中國銀行保險監督管理委員會也下發了其首個文件——關于印發《融資擔保公司監督管理條例》四項配套制度的通知。同時，金融監管的機構和人事安排逐步落定，宏觀審慎框架不斷完善。

隨著銀保監會成立后首個監管文件正式出臺，監管政策或將進入新一輪密集發布期。3月在資金面整體寬松、監管預期持續緩和的背景下，機構重新開始加杠桿，逆監管意圖加杠桿的行為必將招致未來監管政策從緊從嚴執行。 華創證券固收團隊認為。

值得一提的是，盡管部分投資者認為資管新規的影響已基本被市場消化，但也有觀點認為，監管所造成的影響還遠沒有結束。光大證券指出，本次的 資管新規 和 理財新規 (作為配套細則的銀行理財業務監管辦法)都是可執行性非常強的文件，對債市的影響很可能超過市場預期。在 理財新規 落地后，銀保監會可能在第一時間督促銀行進行檢查、整改，而銀行應對的過程會造成市場利率波動。

不必太悲觀

盡管對監管的不確定性仍需保持謹慎，但投資者也不必過于悲觀。市場人士指出，年初以來，在監管并未放松的同時，國內金融市場流動性維持平穩，意味著各部門監管協調已經有所加強，難以再次出現監管與貨幣政策同時收緊的局面。如果資管新規及配套政策對流動性影響較大，不排除貨幣政策予以暫時性支持的可能。

值得注意的是，4月2日，中央財經委員會第一次會議強調 打好防范金融風險攻堅戰 ，但也首次明確了 結構性去杠桿 的基本思路。

天風證券孫彬彬點評稱，在結構性去杠桿基本路線下，可能更多依賴監管支柱，而貨幣主要體現穩健特征，這一穩健實質上是略松;傳統貨幣政策工具，特別是流動性管理和資金面調控在推進 去杠桿 進程中的作用或有所淡化。

中金公司指出，金融防風險的重心已經從金融去杠桿到實體去杠桿、強力抑制不規范融資需求。融資需求如果受到強力抑制，一方面導致金融資產的供給收縮，有助于資金向標債流轉;另一方面社融增速放緩，引發的 緊信用 通過基本面預期利好債市。而從貨幣政策來看，管好閘門、松緊適度、合理穩定、控杠桿等用詞已經有所預示，貨幣政策的基調已在悄然變化。融資渠道收縮、貿易摩擦風波等不確定性因素增多，也導致貨幣政策倒逼去杠桿的訴求下降，保持穩定的必要性增強，央行在 削峰 方面明顯做得更好，但也不會允許加杠桿行為的再次抬頭。

反觀推動一季度債市大漲的主要因素——資金面超預期寬松，中銀固收崔灼駒指出，2018年以來，央行的操作明顯要好于市場預期，而在宏觀去杠桿的大環境下，貨幣政策也并沒有轉為寬松的理由。對于年初至今的 超預期 ，更加合理的解釋是在重提貨幣政策雙支柱的框架后，監管協調加強的結果。這種金融穩、實體緊的格局其實就是所謂的 穩貨幣、緊信用 ，對債券市場較為有利。

但崔灼駒也指出，受中美貿易摩擦影響，近期債市收益率下行速度過快，而貨幣政策仍將保持定力，利率債市場在二季度存在反彈風險;從政策上看，2018年以來，政府對于去杠桿的決心和力度大于往年，需謹慎提防信用事件產生短期流動性沖擊。

總的來看，為防范化解重大風險，去杠桿仍將持續推進，后續一系列監管政策將逐步落地，在此背景下，市場反而出現加杠桿的現象，明顯與監管方向不符，投資者需警惕觸發監管去杠桿的風險。不過在結構性去杠桿、監管協調加強的思路下，監管對債市的影響應好于去年，且 金融穩、實體緊 的格局對市場整體較為有利，短期收益率雖有反彈壓力但預計上行空間有限。