投資要點

1.統(tǒng)計已發(fā)行的企業(yè)ABS產(chǎn)品可以發(fā)現(xiàn)，基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)分別位列市場發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模的第三位、第五位，截至今年11月底，企業(yè)ABS市場共發(fā)行94筆基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)類產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模869億元，分別占市場總規(guī)模的16%和13%。今天的報告中我們重點討論基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)類證券化產(chǎn)品。

2.基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是我國固定資產(chǎn)投資的重要組成，未來發(fā)展空間巨大。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可以進(jìn)一步劃分為三大板塊：交通運輸、倉儲和郵政業(yè)；水利設(shè)施、生態(tài)環(huán)境、公共設(shè)施管理；能源系統(tǒng)（電力、熱力、天然氣、供水供熱等）。一般來講基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有投資周期長、初始投資金額大、運營周期長、收益回報見效慢，以及明顯的外部性等特點，因此其資金往往來自于財政撥款或地方政府籌資，具體的債務(wù)融資方式包括銀行貸款、政府舉債、開發(fā)性資金、夾層資金融資等。

3.傳統(tǒng)的融資方式不能較好的解決資金周轉(zhuǎn)問題，市場也在不斷探索新的融資途徑。資產(chǎn)證券化作為新的融資途徑參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域有兩條路徑，一是將已建成基礎(chǔ)設(shè)施項目的未來收費收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化；二是將PPP項目中地方政府作為債務(wù)人應(yīng)該支付或承擔(dān)的財政補貼資金作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。目前市場基礎(chǔ)資產(chǎn)收費權(quán)類的ABS多數(shù)對應(yīng)經(jīng)營類項目，即項目自身有穩(wěn)定的運營收入，需要注意的是，原始權(quán)益人應(yīng)該取得相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的運營許可。

4.通過資產(chǎn)證券化為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及運營項目融資可以有效的增強資產(chǎn)流動性、盤活存量高資產(chǎn)、提高資金運作效率，也為參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的社會資金提供了提前退出路徑。因此，資產(chǎn)證券化也成為政府鼓勵的融資方式之一，在已發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)類證券化產(chǎn)品中，又可進(jìn)一步分為能源類、軌道交通類和市政建設(shè)類。

5.基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)作為一種未來收益權(quán)類資產(chǎn)，與運營實體或能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的實務(wù)資產(chǎn)密切相關(guān)，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定性依賴于運營實體或?qū)崉?wù)資產(chǎn)的運行狀況。在分析基礎(chǔ)設(shè)施收費權(quán)類ABS是，最需要關(guān)注的是其現(xiàn)金流穩(wěn)定性和外部增信的有效性。

6.基礎(chǔ)資產(chǎn)分析：現(xiàn)金流是重中之重，任何可能影響未來現(xiàn)金流穩(wěn)定性和現(xiàn)金流歸集的因素都應(yīng)該著重考慮。首先需要對法律權(quán)屬關(guān)系進(jìn)行認(rèn)定，包括取得特許運營許可、基礎(chǔ)資產(chǎn)可轉(zhuǎn)讓、無抵質(zhì)押狀態(tài)等；其次可以根據(jù)不同的基礎(chǔ)設(shè)施板塊進(jìn)行劃分，針對每一個板塊可進(jìn)一步根據(jù)其付費使用者的行業(yè)分布、地域分布、人群分布對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再解讀，分析其行業(yè)集中度。最后，針對不同的基礎(chǔ)設(shè)施類型，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流分析側(cè)重將有所不同，但整體來說可以分為兩大類：一是對于流量（使用量）的分析；二是對于價格的分析。具體來看，不同的項目均可從以下幾點進(jìn)行切入：宏觀環(huán)境和行業(yè)政策、市場供需狀況、行業(yè)競爭格局、新進(jìn)入者壁壘、持續(xù)運營能力等。