城投債過往的三大利好逐漸式微

過去兩年，支撐城投債相對(duì)投資價(jià)值不斷提升、城投-產(chǎn)業(yè)利差持續(xù)收窄的因素主要有三：增量資金入市帶來配置需求不斷提升、實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿抬升違約風(fēng)險(xiǎn)以及地方政府債務(wù)置換穩(wěn)定了城投企業(yè)資質(zhì)變化。

站在當(dāng)前這個(gè)時(shí)點(diǎn)，金融去杠桿制約城投債增量需求，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)債投資價(jià)值上升，而2016年底88號(hào)文出臺(tái)又增加存量城投債不確定性，三大利好因素逐漸式微。

利好因素趨弱，城投債是否已經(jīng)反轉(zhuǎn)？

綜合來看，當(dāng)前上述三大因素的支撐力度均在減弱，但是否導(dǎo)致城投債投資價(jià)值斷崖式下跌，我們認(rèn)為三種利好雖然式微但尚未終結(jié)。

首先，當(dāng)前的去杠桿主要是通過政策利率的相機(jī)選擇逐步抬升資金套利成本，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置漸進(jìn)式調(diào)整期限錯(cuò)配和杠桿水平，，配置力量依然存在；

其次，存量債券置換的不確定性集中于企業(yè)債務(wù)納入一類政府債務(wù)比例較高的地區(qū)，相反這個(gè)比例越低，意味著區(qū)域內(nèi)部企業(yè)在置換工作的隨機(jī)性越低；

那么，當(dāng)下城投債相對(duì)投資價(jià)值降低主要還是來自產(chǎn)業(yè)債扭轉(zhuǎn)了長(zhǎng)達(dá)一年多的弱勢(shì)。庫(kù)存去化順利加上需求好轉(zhuǎn)，債轉(zhuǎn)股等政策助力推進(jìn)企業(yè)去杠桿，兩方同時(shí)發(fā)力幫助傳統(tǒng)企業(yè)信用資質(zhì)逐漸抬升，違約風(fēng)險(xiǎn)總體下降。

建議關(guān)注中低評(píng)級(jí)城投債的相對(duì)配置價(jià)值

從債務(wù)置換的角度看，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份或東部省份企業(yè)債務(wù)尤其是債券納入地方政府一類債務(wù)的比例偏低，對(duì)于此次置換指導(dǎo)的出臺(tái)企業(yè)反應(yīng)平淡；

從城投-產(chǎn)業(yè)相對(duì)投資價(jià)值來看，產(chǎn)業(yè)債的配置價(jià)值集中體現(xiàn)在高等級(jí)主體和個(gè)券，行業(yè)全面好轉(zhuǎn)其實(shí)并不成立，中低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債在政策的傾斜下行業(yè)地位反而是弱化的。

考慮到2017年之后尚有4萬多億的債務(wù)置換、中低評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)依然不低，建議關(guān)注中低評(píng)級(jí)城投債的配置機(jī)會(huì)，其中置換進(jìn)度領(lǐng)先的湖北、湖南（企業(yè)債務(wù)比例屬中等水平）以及企業(yè)債務(wù)納入一類債務(wù)比例偏低的江浙等地區(qū)值得重點(diǎn)關(guān)注。