10月份，在短期資金面趨緊、監 管趨嚴以及經濟數據偏暖等沖擊下，10年期國債收益率先下后上，債券市場經歷了不小的波折。不過從最新公布的中債登10月債券托管數據來看，廣義基金、商 業銀行等機構的債券配置需求仍在繼續釋放，境外機構大舉增持人民幣債券也成為新的風景。

市場人士指出，在經濟基本面有所改善、貨幣政策保 持穩健的預期下，年內收益率繼續下行的動力不足。不過“資產荒”背景下，機構配置需求強勁，對債券市場也有較強支撐，年末配置資金可能已經提前入場，疊加 2017年經濟仍然存在下行風險，債市“冬播春收”行情可期，建議投資者在年內波動中把握布局機會。

銀行、基金“雙輪驅動”

11月2日，中債登日前公布了10月債券托管數據。數據顯示，今年10月，中債登債券托管規模為42.51億元，當月新增托管規模為4014.24億元，較9月下降2974.66億元。

按債券來看，10月份地方債、國債、政策性銀行債、企業債增量均明顯減少，其中地方債當月新增3350.65億元，增量環比減少236.13億元;記賬式 國債新增305.2億元，增量較上月大幅減少2418.2億元;政策性銀行債供給不增反減，當月托管量減少4.9億元，環比減少236.13億元;此外， 企業債新增托管規模為217.2億元，增量環比減少236.45億元。

按投資者來看，商業銀行和廣義基金繼續充當配債主力，10月商業銀 行持倉量增加2729.43億元，占總增量的比重仍高達63%;從主要券種投資者持有結構來看，商業銀行增持國債410.66億元、企業債98.36億 元，同時減持政策性銀行債860.31億元，反映風險偏好較低環境下，國債免稅價值凸顯。

廣義基金配置需求仍然較旺。數據顯示，廣義基金10月持倉量增加1500.74億元，占總增量的比重仍達35%;券種配置方面，廣義基金10月增持了83.33億元國債、968.29億元政策性銀行債、223.59億元企業債，彰顯其券種配置的多樣性。

值得注意的是，自10月人民幣正式加入SDR后，外資機構對人民幣債券的托管量繼續增長。中債登數據顯示，10月境外機構在銀行間債市的托管量為 7432.18億元，較9月份的7264.32億元增加167.86億元。國泰君安(18.230, 0.01, 0.05%)證券點評稱，人民幣加入SDR大大推動了海外對人民幣股債尤其債券資產 的配置需求。從二季度以來，境外機構和個人持有境內的人民幣股票、債券資產大幅逆轉了2015年下半年以來持續下滑的勢頭，連續兩個季度分別凈增長 1731億元和919億元，尤其外資行和境外機構對于人民幣債券的凈增量在9月份更創下670億元的歷史新高，展現了強勁配置需求。

供需關系仍有利債市

市場人士指出，盡管10月下旬債市出現調整，但結合公募基金三季報和10月債券托管數據來看，在“資產荒”仍在延續的大環境下，供需關系仍有利于債市，即便年內經濟基本面、貨幣政策及資金面無益于收益率下行，相對較旺的需求也有助于抑制收益率的調整空間。

中金公司指出，在大類資產配置上，由于三季度公募債基在存量申購以及新發基金認購火爆的帶動下規模增長明顯，因此對所有資產均有所增持，對信用債券增持最 為明顯，其對信用債出現了2053億元的凈增持，為歷史上增持信用債券最明顯的一個季度。另一方面，債基在規模的增長下對其他類資產也展現出旺盛的配置需 求，今年三季度全部債基增持了1122億元利率債，其中政策性銀行債增持了1024億元，國債也增持了98億元。

該券商分析師認為，盡管目前基本面變化不利于債市，且流動性偏緊也對債市上漲有所制約。但今年債市最大的主線是供需關系，對銀行表內自營資金和表外理財資金而言，缺資產的情況并未改善，且壓力升高，仍會推動對債券的配置需求上升，從而抑制利率上升甚至進一步壓低利率。

供給方面，從往年經驗來看，四季度尤其是年末最后兩個月，債券發行量將明顯減少。以2015年為例，年末最后兩個月，國債、政策性銀行債、地方債發行量約 分別為3841億元、3837億元、8999億元，占各券種全年發行量的比重僅分別為18.1%、14.85%、23.46%。

就地方債而言，中信建投證券指出，截至10月31日，10月地方債累計發行4752.17億元，大幅超過9月份水平。考慮地方債發行進入尾聲，以及10月國慶長假因素，10月份近5000億元地方債發行規模并不算小，未來兩月地方債發行將繼續萎縮。

中投證券指出，信用債方面，鑒于前兩季度的凈融資額較低，且當前融資成本低，而發行人融資需求仍大，預計四季度總發行量有望弱增長，凈融資額在0.5-0.6萬億元。但即便如此，主流投資機構的配置壓力可能仍難緩解，供需矛盾仍將持續。

“冬播春收”行情可期

綜合機構觀點來看，配置需求的旺盛，實質上壓制了流動性預期悲觀和經濟基本面企穩給債市帶來的負面影響。盡管理財委外增長放緩可能是趨勢，但并不會明顯收 縮，由于目前市場上等待配置的資金仍然很多，尤其銀行自營、理財、保險面臨大規模存量和新增資產再配置壓力，在此背景下，債市收益率上行的空間顯然有限。 疊加2017年經濟增速下行壓力仍然較大，債市“冬播春收”行情可期，建議投資者在年內波動中把握布局機會。

“未來政策及資金利率走向， 最根本的取決于經濟基本面的表現。根據我們的預測，四季度經濟表現尚可，預計整體貨幣政策基調偏緊，同時資金利率中樞偏高，而進入明年，伴隨經濟的重歸下 行，貨幣政策有望再次邊際從寬，資金利率中樞也有望在當前水平上有所回落。考慮到實際的配置壓力仍大，維持四季度債市窄幅震蕩的判斷不變。”申萬宏源證券 表示。

海通證券(16.610, 0.00, 0.00%)也認為，展望后市，基本面短期平穩，雖然地產銷量或因調控而下滑，但銷售回落對投資的負面影響可能要到2017年才顯現; 穩匯率、控地產下，貨幣寬松短期內難以看到，預計四季度利率仍將在大區間內波動。但是，進入四季度后，一方面國債、地方債剩余發行量遞減，一方面年末配置 資金可能提前入場，疊加2017年經濟下行預期，供需利好債市，在年內波動中把握布局機會。

不過興業證券(8.140, -0.04, -0.49%)同時提醒投資者，站在當下，影響 市場的因素仍然錯綜復雜，市場上等待配置的資金仍然很多，但政策的變化、資金利率和基本面的走勢，在中短期內對債市的不利影響正在顯現，債市目前做多的價 值有限，建議投資者繼續做好流動性管理、降低杠桿和久期、防范信用風險。在去杠桿的過程中，利率債最終會走向牛市，但做好負債管理可能才能賺到超額收益。